【上海九方云智能科技有限公司】：库存周期见底为何难阻市场下行？

　　2023年中国经济呈现弱复苏态势。一季度经济开局良好,经济增长数据好于之前市场预期。二季度受益于低基数效应,经济同比增速似乎还不错,但下行压力已经不可忽视。三季度大会定调转向,具体的稳增长政策逐步落地,库存周期触底回升,经济增速开始边际修复。10月18日,国家统计局公布了2023年中国经济三季报。

　　数据显示,前三季度国民经济持续恢复向好,生产供给稳步增加,市场需求持续扩大,就业物价总体改善,发展质量稳步提升,积极因素累积增多。

　　与经济基本面发生背离的是资本市场走向。在经历了二、三季度的持续阴跌后,市场普遍期待股市在国庆节后会有所表现,然而上证指数却出人意料地再次跌破三千点重要点位。

　　经济基本面与资本市场背道而驰,国际形势动荡不安、美债收益率上行、外资连续净流出是股市短期下跌的重要原因,但是上证指数在7月底见顶后进入阶段性下行趋势,短期因素无法解释这种现象。基于自上而下的视角,二季度后市场中出现了一种声音,认为三季度是中国库存周期的拐点,叠加政策发力,中国经济回暖无忧,为股市提供支撑与上行动能。这种逻辑已经被证伪。

　　我们认为库存周期在中国经济周期运行的规律中居于从属地位,前者是后者的滞后变量,只能起到印证作用。中国经济周期本质是房地产周期,在房地产行业仍然没有摆脱下行趋势的当下,经济增速的短期修复没有改变潜在经济增速不断下行的现实。短期内地产是因,经济是果,市场对该规律的误解造成了预期差。展望未来,房地产政策在2023年4季度发力的可能性偏低,经济弱复苏和股市低位企稳的现象会延续至年底。

　　新一轮密集新政或待岁末年初,房地产和经济周期在2024年上半年能否全面进入复苏期取决于政策的力度。如果中国经济出现强复苏,2024年股市将迎来全面普涨,如果中国经济延续弱复苏,以创新药、半导体、数字经济为代表的新经济板块的股价将走出结构性牛市。

　　根据库存周期的相关指标,库存周期已经或者即将进入一轮上行周期,但是已有研究对于新一轮库存周期的起始点和效果过于乐观。

　　今年以来,我国企业持续去库存,当前产成品库存同比增速已处于低位。最新公布的工业企业利润数据显示,截至今年8月我国工业企业产成品库存同比增速已降至2.4%,处于历史较低位置;而9月的制造业PMI数据中,产成品库存分项环比更是下滑0.5个百分点至46.7%。

　　历史经验显示,三季度可能是库存周期的底部,今年末明年初有望开启新一轮库存周期。一方面,2000年以来我国共经历了6轮完整的库存周期,其中最短的持续时长为30个月,最长为48个月,平均来看一轮库存周期的时长在40个月左右。而2019年12月开始,我国工业企业产成品库存同比增速触底回升,至今年8月已有45个月,接近一轮完整库存周期的持续时长。

　　另一方面,历史经验显示我国库存周期的底部在产成品存货同比0%左右,如2009年8月、2016年6月、2019年11月均是产成品库存同比降至0%左右以后,便开启了新一轮库存周期。7月我国工业企业产成品库存增速已经降至1.6%,8月小幅反弹至2.4%,均接近经验上的底部。

　　图1 库存周期划分

数据来源:Wind

　　但是,我们认为,对于下半年补库存周期的开启时间与上升斜率,需要谨慎看待,企业大规模补库存更有可能出现在明年上半年。首先,对于下半年将开启新一轮库存周期的观点,更多是经验上的判断,缺少逻辑支持。并且,当前工业企业利润增速仍处于偏低水平,企业补库存的动力和意愿并不强。其次,剔除价格因素后的库存增速实际上并不低。

　　工业企业产成品库存作为名义指标,受到量和价两方面因素的共同影响,而截至今年8月,剔除价格因素影响的实际库存同比仍达到5.4%。最后,各行业库存周期的错位也会影响补库存的力度。

　　虽然当前上中下游都处于去库存之中,但进度却相差较大。总体来看呈现出中游去库存开启较早且去化较快、上下游去库存开启较晚且去化较慢的特征,而这可能会限制库存周期的波动幅度。综上,我们认为下半年库存周期可能会开启,但开启时间、补库存斜率均存在不及市场预期的风险。明年中前后,随着实际库存触底回升,价格与实际库存或将形成共振,推动名义库存迅速回暖。

　　对于宏观经济而言,库存周期是经济周期的滞后变量,只能起到印证作用。供给和需求是推动市场运转的最根本力量,而库存作为供给与需求之间的“缓冲带”,反映的实际上是二者之间的相对状态。

　　确切的说,库存周期的出现是由于供给端的调整滞后于需求端,这意味着需求实际上是库存的领先指标。于我国而言,库存周期同样滞后于经济周期:历史数据显示,经济周期的底部出现一到两个月后,企业才会由去库存转为补库存。

　　相比于库存周期的变化,投资者更应该关注需求端的边际变化。在经济周期的轮动中,政策宽松带动需求回暖往往是经济进入复苏期的第一步,随之而来的才是价格回升、利润增长以及企业的扩产和补库存,这意味着与其观察库存,需求端的变化可能是更灵敏且前瞻的观察指标。

　　图2 库存周期与经济周期

　　数据来源:Wind。

　　需求端中,需要特别关注国内可选消费及地产的改善状况。需求可划分为内需和外需,其中外需的变化与全球(尤其是欧美等发达经济体)经济状况相关。当前,美联储货币政策仍维持紧缩,对于外需的抑制作用仍然存在。

　　在外需疲弱的背景下,总需求的恢复将更多地依赖于内需,即国内的消费与投资。从9月经济数据来看,当前我国消费、基建投资、制造业投资均表现良好,但房地产开发投资仍是经济复苏的重要拖累。因此,后续需求的恢复、库存周期的开启均取决于地产市场的变化。

　　事实上,不止是库存周期受到房地产影响,中国经济周期本质是房地产周期,已有的部分研究中,房地产对经济的影响被低估。

　　九方金融研究所于2021年1月发表《2021年中国经济周期与大类资产配置建议》一文,文章构造了三因子周期模型。如果以文章中的周期标准划分中国经济周期,同时将房地产指标与周期对应,我们发现中国经济在房地产销售企稳时进入复苏期,当房地产投资启动时进入过热期和滞胀期,房地产销售和投资下行会拖累经济进入衰退期。该现象反映中国经济周期本质是房地产周期。

　　如果以这种分析框架思考过去两年的中国经济,对于中国经济2022年的浅衰退和2023年的弱复苏现象会有一个成功的前瞻预判。在已有研究中,直接用房地产周期走向对经济周期进行预测并不是常见方式,背后的原因是房地产对于整体经济的影响被低估。计算房地产对于总量经济的影响时,统计局原副局长许宪春等于2015年发表的《房地产经济对中国国民经济增长的作用研究》一文常被借鉴。

　　如果使用该文中的投入产出表构建房地产投资对宏观经济影响的模型,计算房地产投资对于宏观经济的影响,使用2021年后的相关数据,一般得出房地产影响约10%GDP的结论。

　　考虑到中国房地产对于中国经济的影响不仅仅通过房地产投资,华泰证券张继强团队在2021年的《房地产究竟有多大的冲击?》一文中,计算了房地产对于经济更为全面的影响,和许宪春等的方法结论一致,张继强团队发现房地产投资占支出法GDP比重约8%,另外,土地购置费经由财政支出对GDP的间接拉动影响约3%,房地产后周期消费影响约2%,房地产的财富效应下,房价每波动1个百分点,拖累居民消费0.76个百分点,拖累GDP 0.3个百分点。

　　考虑到房地产投资下行周期内,常伴随房价下行,因此,最终结论可以得出房地产影响约 20%GDP的结论,高于市场的普遍认知。与许宪春等的经典方法相比,张继强团队研究了房地产行业通过土地财政、财富效应对经济产生的间接影响。

　　与经验直觉不同,经济下行周期内地产是因,经济是果。基于直觉判断,房地产销售应是滞后指标,购房行为涉及到的金额巨大,经济增速修复、居民收入回升一段时间后,居民才会积攒够财力购买住宅。

　　但是经验数据与这种直观经验完全相反。观察下图数据,阴影部分表示商品房销售增速的波谷到工业增加值、居民收入增速的波谷区间,商品房销售可以领先二者一年左右的时间。

　　事实上,中国房地产住宅市场的供需两端都深受政策影响,限售限购为代表的各类房地产调控政策在有效稳定房地产市场的同时,也一定程度上减弱了市场的有效性。当房地产市场处于下行周期且政府希望扭转局面时,政府只需要放松部分房地产调控政策,需求就会得到有效释放。

　　中国与美国经济不同,投资是拉动经济的核心力量,在房地产、基建、制造业投资中,基建受限于与房地产有关的土地财政,制造业的需求端与房地产行业高度相关,房地产行业不稳,基建与制造业难撑大梁。

　　因此,历次经济下行周期内,房地产政策率先响应,房地产销售改善带动房地产投资启动,进一步改善固定资产投资增速,最终整体经济企稳。复盘数据时,经济拐点落后于房地产拐点也就并不令人意外,房地产成为了因,经济反而成为了果。

　　图3 商品房销售、工业增加值、居民收入关系

　　数据来源:Wind。

　　房地产行业不企稳,潜在经济增速将进一步下行。尽管三季度后经济增速出现边际修复,但是直至今日,市场对于经济的预期并没有显著提升。在2020年之前,中国潜在经济增速运行在5.5-6%的区间,疫情后,潜在经济增速最初只是被小幅下调,认为中国经济仍然能维持在5%以上增速的研究占据多数。但是,房地产行业的超预期下行,造成潜在经济增速的快速下修。

　　2021年,商品房销售面积高达18亿平方米,达到历史最高峰,如今商品房销售面积正向10-12亿的中枢靠近,如果房地产销售面积中枢最后落在10亿附近,房地产投资等其他指标等比例下行,即房地产行业各类指标下降45%,在乐观的估算中,如上文所述,房地产仅影响10%的GDP活动,房地产的行业下行会降低总量经济4.5个百分点,房屋建造一般需要3年,即每年下行1.5个百分点。

　　如果今年经济完成年初目标,最终增长5个百分点,2022-2023年中国经济分别增长3和5个百分点,两年均值对应潜在经济增速4个百分点。疫情前潜在经济增速(6个百分点)减去房地产影响(1.5个百分点)和人口负增长影响(0.3个百分点,蔡昉等在《中国经济将回归怎样的常态》一文中,在中方案情形下,2021—2035年间的潜在经济增速的平均下调幅度),最终可以得到潜在经济增速将向4字头迈进的结论。

　　因此,即使库存周期已经或者即将见底,抑或是部分研究中提出的消费增速可能进一步回升,都无法改变潜在经济增速下行的现实。房地产销售与房地产竣工之间存在三年的时间差,2021年对应房地产销售高峰,2024年是中国房地产投资对中国经济负面冲击进一步加剧的时期,房地产稳定政策仍然需要加码。

　　展望未来,房地产政策在四季度发力可能性低,岁末年初是新一轮稳增长政策出台的可能时间点。笔者在7月21日发表《复盘房地产政策出台时间点:宏观视角》一文,文章指出当税收和就业指标恶化时,房地产政策会做出响应,并认为2023年3季度是房地产政策再次加码的时间点。非常幸运的是,7月24日政治局会议中提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势,适时调整优化房地产政策”,笔者的预测证实。

　　在《复盘房地产政策出台时间点:宏观视角》一文中,我们复盘历史时还发现房地产政策发力期间,政策会以半年的频率逐步释放。考虑到7月大会政策定调转向、8-10月各类具体政策落地后,房地产销售修复并不明显,下一轮政策可能在年底或者2024年1季度推出。经济基本面也支持该结论,长江证券伍戈团队提出“历史上当实现年度经济目标压力不大、且三季度末PMI高于荣枯线时,四季度货币财政难见同步明显发力。

　　当前地产修复尚缓,各地或继续落实前期降首付、降利率等举措,但新一轮密集新政或待岁末年初。”经济边际修复后,短期内房地产政策出台的预期很低。

　　2024年起,中国经济增速可能延续弱复苏,也可能强于预期,弱复苏格局下,创新药、半导体、数字经济为代表的新经济板块的股价将走出结构性牛市,强复苏格局下股市可能出现全面上涨。

　　2024年的经济前景并不确定,政策力度影响较大。2023年年底将再次进入政策博弈期间,年底大会较多,投资者需要密切关注政策的边际变化。我们认为如果政策力度强于预期,房地产行业企稳,经济增速上行。

　　根据已有的政策表述,城中村改造政策是房地产行业政策中最值得期待的一环,城中村改造涉及的金额、规模在已有研究中尚未达成共识,如果该政策最终规模高于预期,对于经济将带来极大助力。国海证券夏磊团队认为,乐观情况下,预计城中村改造5年改造期内共拉动住宅销量14.4亿平,占全国住宅总需求56.9亿平的25.3%。

　　强复苏的经济格局下,叠加股市估值达到历史极低值(以市场近期关注的股债比为基准),股市出现全面上涨的可能性大。如果房地产行业修复不及预期,仅仅因为库存周期见底等原因,经济出现边际改善,潜在经济增速却缓慢下行的现象,股市将出现结构性牛市。考虑到美联储加息已经接近尾声,并且基于行业景气度拐点的视角,创新药、半导体和数字经济是确定性较高的板块。

　　其中,创新药主要受益于美联储货币政策转向,降息周期中,创新药企业容易融资,企业可以通过融资现金流对企业整体现金流进行补充,支撑更多的研发管线推进。并且,美联储降息提高市场风险偏好,创新药本身是高风险投资,只有市场风险偏好足够高,才会选择投资风险和潜在收益都较高的创新药。

　　半导体行业受益于行业周期大拐点和美国经济超预期,1978年以来,全球半导体已经经历了7轮完整的大周期,目前处于第8轮大周期下行周期的尾声,新一轮上行周期随时可能开启。同时,美国经济数据韧性超越预期,在高利率时代没有出现预期内的快速下行,待货币政策转向后,美国经济数据可能维持增速,有利于半导体消费增速上行。

　　数字经济板块在2023年一度是市场焦点,市场普遍将其对比2013年的移动互联网行情,但是与2013年的情况相比,数字经济概念更多停留在纸面,行业营收增速没有明显改善,最终,数字经济板块没有出现类似移动互联网的跨年行情。行业如果在2024年出现基本面的改善,叠加中国的低息环境和美国的降息环境,数字经济可能再度出现异动。

　　综上,我们认为市场此前期待的库存周期见底、经济改善、股市上涨的逻辑已经被证伪。在房地产行业仍然保持低迷的情况下,中国经济数据的改善仍然停留在短期修复,潜在经济增速仍然维持缓慢下降的趋势。

　　岁末年初是下一轮稳增长政策出台的时间点,建议投资者关注政策的边际变化。2024年经济存在强复苏和弱复苏两种可能,但是股市并不悲观。

　　在极低估值的背景下,如果经济出现强复苏格局,股市将出现全面上涨,弱复苏格局下,创新药、半导体、数字经济为代表的新经济板块也存在确定性的机会。3000点不破不立,股市短期的震荡下行给予长期投资者布局入市的良机,投资者在当前点位应该保持一份乐观而非恐惧。

　　免责声明:本报告由尤众元(登记编号:A0740121050030)、李枭剑(登记编号:A0740123050026)进行撰写。

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